Phần 09 - Chương 05: Các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thứ hai

Số từ: 2943

Chiến Tranh Tiền Tệ
Tác giả: Song Hongbing
Dịch giả: Hồ Ngọc Minh

Rất nhiều cơ cấu tài chính dường như không hiểu được tính chất rủi ro của các công trái ngắn hạn do các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ (GSE) phát hành. Các nhà đầu tư trái phiếu hiểu rằng, việc đầu tư của họ hoàn toàn có thể tình được rủi ro tận dụng của GSE. Nguyên nhân là khi xảy ai khủng hoảng, họ nghĩ rằng mình có đủ thời gian dự kiến để có thể hưởng lợi từ những công trái ngắn hạn này. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ, khi khủng hoảng tài chính xuất hiện, chi trong mấy giở đồng hồ hoặc tối đa là vài ngày, những công trái ngắn hạn của GSE sẽ hoàn toàn mất đi tính thanh khoản. Cho dù nhà đầu tư có thể chọn cách rút lui, nhưng khi mọi nhà đầu tư cùng tháo chạy thì không ai có thể thoát được Cũng giống như khi mọi người chen nhau đổi tiền mặt ở ngân hàng, những công trái ngắn hạn này không thể chuyển thành tiền mặt một cách nhanh chóng. Nói tóm lại, việc người ta tranh nhau bán tháo các công trái của GSE sẽ không thể thành công(6).

William Boal, Chủ tịch Ngân hàng Saint Louis, thuộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, năm 2005.

Doanh nghiệp được Nhà nước bảo trợ ở đây chỉ hai công ty cho vay bất động sản lớn nhất là Fannie Mae và Freddie Mac được chính phủ Mỹ trao quyền đặc biệt. Hai công ty này phụ trách mảng xây dựng thị trường thứ cấp cho các khoản cho vay bất động sản của Mỹ. Tổng giá trị công trái do hai công ty này phát hành được bảo đảm bằng bất động sản lên đến 4 nghìn tỉ đô-la. Trên thực tế, phần lớn trong khoản cho vay bất động sản 7 nghìn tỉ đô-la mà hệ thống ngân hàng Mỹ đã phát hành đều được bán cho hai công ty này. Họ đã biến những khoản thế chấp bất động sản dài hạn này thành công trái MBS, sau đó bán ra cho các cơ quan tài chính của Mỹ và các ngân hàng trung ương châu Á tại thị trường phố Wall. Giữa công trái MBS mà họ đã phát hành và các khoản cho vay khế chấp bất động sản mua được từ các ngân hàng có một độ chênh lệch và khoản này trở thành nguồn lợi nhuận của hai công ty nói trên. Theo thống kê, Mỹ có 60% ngân hàng nắm giữ vốn công trái của hai công ty này, vượt hơn 50% vốn ngân hàng(7) với tư cách là công ty lên sàn, Fannie Mae và Freddie Mac đều lấy việc theo đuổi lợi nhuận làm hướng phát triển.

Đối với họ, việc trực tiếp nắm giữ khoản vay khế chấp bất động sản càng thêm có lợi cần theo đuổi. Trong tình huống này, mức dao động lãi suất và hoàn trả nợ trước hạn khế chấp và rủi ro tín dụng đều sẽ do họ tự đảm đương. Trong khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu quá trình tăng lãi suất liên tục từ năm 2002, Fannie Mae và Freddie Mac lại bắt đầu mua vào một lượng lớn và trực tiếp nắm giữ các khoản vay khế chấp bất động sản với tổng giá trị đến cuối năm 2003 là 1.500 tỉ đô-la.

Với tư cách là một tổ chức tài chính gánh chịu một khoản nợ lớn như vậy vốn cần phải cẩn thận tránh rủi ro, Fannie Mae và Freddie Mac coi sách lược quan trọng nhất chính là làm sao để cho nguồn vốn và kỳ hạn của các khoản vay ăn khớp với nhau, vì nếu không thì khó mà khống chế được rủi ro của dao động lãi suất. Tiếp đến, cần phải tránh dùng vốn ngắn hạn đảm bảo cho các khoản nợ dài hạn.

Phương pháp truyền thống chính là phát hành công trái có thể thu hồi dài hạn (Callable Bonds), khiến cho thời hạn của vốn và nợ trở nên tương đương nhau đồng thời ấn định chênh lệch lãi suất. Như vậy, có thể hoàn toàn tránh được hai rủi ro lớn là dao động lãi suất và hoàn trả trước thời hạn khế chấp.

Thế nhưng, trên thực tế, hai công ty này lại chủ yếu sử dụng công trái cố định dài hạn và công trái ngắn hạn để tiến hành huy động vốn. Quy mô của quá trình và hành vi huy động vốn ngắn hạn cao đến mức các khoản công trái ngắn hạn trị giá 30 tỉ này cần phải được lưu chuyển, đẩy các công ty này vào thế rủi co cao độ.

Để tránh rủi ro của dao động lãi suất, các công ty này cần phải chọn sách lược đối xung phức tạp, như sử dụng các khoản nợ chưa trả và “lãi suất vượt kỳ“ (Interest Rate Swap) tạo ra một kiểu tổ hợp của “nợ ngắn hạn + dòng hiện kim lãi suất cố định tương lai” nhằm mô phỏng hiệu quả của công trái dài hạn. Họ cũng cần kết hợp hoán đổi giữa các quyền lựa chọn (Swaption) để đối xung với rủi ro hoàn trả trước kỳ hạn khế chấp. Ngoài ra, họ còn sử đụng sách lược “đối xung động thái không hoàn bị” (Imperfect Dynamic Hedging), “phòng thủ trọng điểm” đối với dao động mãnh liệt của lãi suất khả năng ngắn hạn, còn đối với lãi suất dài hạn ổn định thì sử dụng phương pháp “nới lỏng phòng bị”. Nói chung, với các phương pháp này, Fannie Mae và Freddie Mac hoàn toàn giữ thế chủ động trên thị trường.

Vì muốn thu được nhiều lợi nhuận hơn nữa, Fannie Mae và Freddie Mac còn mua vào một lượng lớn công trái MBS do chính mình phát hành ra. Mới nghe thì điều này dường như không hợp lý lắm, tại sao đơn vị phát hành ra công trái ngắn hạn lại đi mua công trái dài hạn của chính mình?

Chuyện lạ có cái lý của chuyện lạ. Fannie Mae và Preddie Mac là đơn vị kinh doanh lũng đoạn của thị trường cho vay bất động sản thứ cấp được chính phủ Mỹ trao quyền và gián tiếp bảo đảm cho hai công ty này. Gọi là gián tiếp vì chính phủ Mỹ cung cấp một hạn ngạch tín dụng với số lượng nhất định đối với hai công ty này để có thể dùng đến trong tình huống khẩn cấp. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang có thể tính toán khấu hao đối với công trái của Fannie Mae và Freddie Mac, hay nói cách khác ngân hàng trung ương có thể trực tiếp tiến hành tiền tệ hoá công trái của họ. Gần nửa thế kỷ nay, trừ công trái của Mỹ, vẫn không có công trái của bất cứ công ty nào có vinh dự đặc biệt này. Do thị trường nắm rõ rằng, công trái do Fannie Mae và Freddie Mac phát hành có giá trị tương đương như đồng đô-la nên độ tin cậy của chúng chỉ đứng sau công trái quốc gia Mỹ. Bởi vậy mà mức lãi suất của công trái ngẩn hạn do họ phát hành ra chỉ cao hơn so với công trái quốc gia, và chính vì có được nguồn vốn như vậy mà các công ty này chẳng dại gì mà không mua lại công trái dài hạn của mình để kiếm lời.

Có thể nói rằng, xét ở mức độ nhất định, công trái của hai công ty này đang phát huy vai trò của công trái Bộ tài chính Mỹ. Trên thực tế, hai công ty này đã trở thành “Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thứ hai”, tạo nên tính thanh khoản lớn cho hệ thống ngân hàng của Mỹ, đặc biệt là những khi chính phủ không tiện ra mặt. Đây chính là nguyên nhân tại sao sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã tiến hành tăng lãi suất liên tục 17 lần như vậy mà tính thanh khoản trên thị trường tài chính tính vẫn rất cao.

Hành vi kiếm lời của chính phủ từ việc dùng công trái ngắn hạn GSE mua công trái MBS dài hạn cùng với sự huy động vốn với giá thành cực thấp của các nhà ngân hàng quốc tế trên thị trường đồng yên Nhật, rồi đến hành vi dùng cán cân bội số lớn mua quyền kỳ hạn của công trái Mỹ đã tạo nên tình trạng nóng bỏng dị thường cho các loại công trái dài hạn (công trái quốc gia và công trái MBS kỳ hạn 30 năm).

Vậy là sau một hồi do dự, các nhà đầu tư nước ngoài sẽ quay lại với thị trường công trái dài hạn của Mỹ. Và như vậy, dự trữ của các nước khác có thể tiếp tục giúp sức cho “cuộc thử nghiệm động cơ vĩnh cửu của nền kinh tế” nước Mỹ. Trên bữa đại tiệc thịnh soạn của dục vọng, người ta tiếp tục hoan lạc điên cuồng.

Chỉ có điều, ảo giác cuối cùng cũng vẫn chỉ là ảo giác. Trong khi các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ tiếp tục chuốc rượu trong màn hoan lạc điên cuồng thì nguồn vốn tự có của họ đã hạ xuống dưới mức 3,5% – một mức độ hết sức rủi ro. Phải gánh vác những khoản nợ hàng mấy nghìn tỉ đô-la với mức lãi suất luôn biến động trong khi lượng vốn lại thấp như vậy, các công ty được nhà nước bảo trợ đã khiến cho Greenspan mất ăn mất ngủ. Do gần như phụ thuộc vào công cụ tài chính phái sinh, rốt cuộc sách lược đối xung của các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ có thể đối đầu được với sự kiện bột phát bất ngờ hay không?

William Boal – Chủ tịch Ngân hàng Saint Louis thuộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ – rất lo lắng về khả năng phải đương đầu với mức lãi suất kinh hoàng của các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ. Sau khi phân tích tình hình của biên độ dao động lãi suất mỗi ngày của công trái quốc gia Mỹ trong 25 năm qua, ông ta đã rút ra kết luật rằng:

Giả sử một năm có 250 ngày giao dịch, xác suất xảy ra dao động lãi suất cường độ loại này là một năm hai lần, mà không phải là tám năm một lần như người ta tính toán. Mô hình phân bố trạng thái đã phán đoán sai hoàn toàn mức độ rủi ro dao động của lãi suất. Dao động cường độ siêu lớn vượt quá sai lệch tiêu chuẩn 4,5 hoặc lớn hơn đã xảy ra mười một lần trong 6.573 ngày giao dịch, loại dao động cấp đặc biệt này sẽ đủ để đánh sụp một công ty phụ thuộc vào cán cân cân bằng tài chính. Còn một điểm quan trọng nữa là dao động siêu cấp này có khuynh hướng bùng nổ tập trung, có nghĩa là trong một khoảng thời gian ngắn, một công ty sẽ bị chấn động mạnh nhiều lần. Đối xung không hoàn bị trong tình huống lãi suất dao động dữ dội sẽ dẫn đến sự thất bại triệt để của công ty này(8).

Chú thích: trong hình đường nhạt màu biểu thị phạm vi sai lệch 3,5 so với tiêu chuẩn Đường dao động lãi suất hằng ngày công trái kỳ hạn 10 năm của Mỹ trong 25 năm nay (ngày 1 tháng 5 năm 1987 đến ngày 1 tháng 5 năm 2004).

Nếu xảy ra các sự kiện bột phát, ví dụ như sát thủ tài chính đột ngột công kích đồng đô-la, các phần tử khủng bố tấn công nước Mỹ bằng chiến tranh hạt nhân hoặc chiến tranh sinh học, hoặc nếu như giá vàng tiếp tục tăng cao, thị trường công trái Mỹ ắt sẽ chấn động dữ dội. Một khi các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ gặp vấn đề thì lượng công trái trị giá mấy trăm nghìn tỉ đô-la có thể mất đi tính thanh khoản chỉ sau vài tiếng đồng hồ, thậm chí lúc này, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng không thể ra tay cứu vớt, mà với sự sụp đổ quy mô như vậy thì Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng đành bó tay vì lực bất tòng tâm. Cuối cùng, 60% ngân hàng Mỹ có thể phải đương đầu với một cuộc khủng hoảng, thị trường sản phẩm tài chính phái sinh trị giá 370 nghìn tỉ đô-la sẽ rơi vào tình trạng hỗn loạn với hiệu ứng tuyết lở.

Rủi ro lớn nhất của thị trường sản phẩm tài chính phái sinh được phản ánh đầy đủ thông qua các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ, trong khi chính các doanh nghiệp này chẳng qua chỉ là một góc núi băng.

Trong cuốn “Tham vọng xa xỉ của sự vay mượn”, Robert Kiyosaki – tác giả cuốn sách nổi tiếng “Dạy con làm giàu” (Rich Dad, Poor Dad) – đã miêu tả về sự “phồn vinh kinh tế vay nợ” của thế giới ngày nay:

Kinh nghiệm của tôi cho biết, trong tương lai nhất định sẽ có kẻ phải hoàn trả những khoản nợ này. Sự sụp đổ của đế quốc Tây Ban Nha gắn liên với lòng tham lam vô đáy của họ đối với chiến tranh. Tôi e rằng, lòng tham vô đáy của con người sẽ kéo nhân loại đi theo vết xe đổ. Vậy kiến nghị của tôi là gì? Đối với hiện tại, hãy hoan lạc điên cuồng tại bữa yến tiệc của lòng tham di, nhưng đừng uống quá nhiều, và phải đứng ở gần lối ra(9).

Trong một sới bạc náo nhiệt, các con bạc đang dồn hết tâm trí để đặt cược vào đồng đô-la Mỹ vốn bị Robert Toru Kiyosaki gọi là “tiền tệ tếu”. Lúc này, những kẻ còn tỉnh táo đầu óc đã nhận ra rằng, góc khuất của chiếu bạc đang bắt đầu bốc khói.

Họ cố hết sức bình sinh để thoát ra khỏi chiếu bạc theo hướng cửa hẹp. Lúc này, các con bạc đã có thể nhìn thấy ngọn lửa lờ mờ. Tuy nhiên, họ vẫn hoàn toàn chưa hay biết. Chỉ có một số người đã ngửi thấy mùi khói. Họ nhớn nhác tứ phía và bắt đầu rì rầm bàn tán. Sợ mọi người phát hiện thấy ngọn lửa, ông chủ sới bạc bèn bày rượu chè kích thích, và phần lớn con bạc lại bị hút trở lại bên chiếu bạc.

Mồi lửa cuối cùng cũng bén thành ngọn lửa, người người hoảng sợ và tháo chạy nhưng không biết phải làm sao. Để trấn an sới bạc, chủ sới cho rằng, việc có lửa có khói là chuyện bình thường và chuyện kiểm soát ngọn lửa là điều hoàn toàn làm được. Tử năm 1971 đến nay, mọi việc đều diễn ra như thế. Những điều này đã làm yên lòng mọi người, vậy là người ta lại tiếp tục đánh bạc. Chỉ có điều, số người đứng ở cửa ra vào ngày càng đông hơn. Lúc này, điều đáng sợ nhất chính là khi có tiếng thét chói tai báo hiệu đám cháy đang lan đến và mỗi người đều sẽ phải tìm đường thoát cho mình. Đối với Robert Toru Kiyosaki, cửa thoát hiểm của sới bạc chính là vàng và bạc. Trong tác phẩm “Đánh vàng, đừng đánh bạc tếu”, ông đã chỉ ra:

Tôi cảm thấy vàng là tài sản rất tiện dụng. Trong điều kiện giá dầu mỏ tăng lên và các nước như Liên bang Nga, Venezuela, A-rập và châu Phi không muốn tiếp nhận đồng đô-la của chúng ta, vàng sẽ còn tăng giá mạnh. Trước mắt, chúng ta có thể dùng “tiền tếu” của mình để chi trả cho hàng hoá và dịch vụ của quốc gia khác, nhưng thế giới đã dần dần mất hứng với đồng đô-la rồi. Chiến lược của tôi trong nhiều năm trở lại đây là: đầu tư tiền thật, chúng chính là vàng và bạc. Tôi cũng tiếp tục vay “tiền tếu” để mua bất động sản. Mỗi khi giá vàng tăng cao, thì hiện vật mà tôi mua vào càng nhiều. Có nhà đầu tư thông minh nào sẽ không muốn vay “tiền tếu” để mua tiền thật với giá rẻ chứ(10)?

------
Chú thích:

(6) Diễn văn của William Poole (Chủ tịch Ngân hàng dự trữ St. Louis), Rủi ro của các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ, 2005.

(7) Fannie Mae, Freddie Mac và nhu cầu cho sự đổi mới các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ (Fannie Mae, Freddie Mac and the need for GSE reform), OFHEO.

(8) Diễn văn của William Poole (Chủ tịch Ngân hàng dự trữ St. Louis), Rủi ro của các doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ, 2005.

(9) Robert Kiyosaki, Mùi vị của nợ nần (A Taste of Debt) – Yahoo Finace Experts Column 31/10/2006).

(10) Robert Kiyosaki, Đánh cược vào vàng chứ không phái đánh cược vào tiền (Bet on Gold, Not on Funny Money (Yahoo Finace Experts Column July 25, 2006).

Mời độc giả cùng tham gia thảo luận về tác phẩm tại đây: [Điểm Sách] Chiến Tranh Tiền Tệ - Song Hongbing